贝普医疗IPO：收入可靠性存疑，关联贸易商关系错综复杂，关联交易可能涉利益输送、税收安排

(资料图片)

贝普医疗科技股份有限公司（以下简称“贝普医疗”或“发行人”），发行人专注一次性医用穿刺注射器械，具备一次性医用穿刺注射器械全链条研发、生产及销售能力。构建了覆盖针管、穿刺针、注射器的丰富产品矩阵，可满足常规穿刺注射、专用穿刺注射等多种医用需求。其中，胰岛素笔针及胰岛素注射器产品是公司优势产品。

发行人本次奔赴深交所创业板上市，拟向社会公开发行股票不超过2,100万股，募集资金5.98亿元，保荐人是中信建投(行情601066,诊股)，会计师事务所为立信。

估值之家在通过对发行人招股书、问询函等公开资料分析之后，发现了一些异乎寻常的信息，供广大投资者参考。

一、业绩不仅承压还可靠性存疑

1、业绩结构承压明显

据招股书，发行人报告期内盈利指标、营业收入结构分类如下两表：

表一：

单位：亿元

表二：

单位：亿元

注：其他收入为出售模具、销售废料及出租厂房收入。

由表一可以看到，发行人虽然营收规模大体是呈现上升的趋势，但不论是毛利率还是净利率其实都是一路在下降，虽然2021年净利润已经盖过了2019年和2020年两年之和，可这也是归功于2021年新冠疫苗注射器的推动，而后随之疫情缓和，与之相关的医疗器械需求量也会大幅降低，并不具备持续性。

其次，通过表二知道，发行人主要通过加工生产完成客户选择的产品后贴上客户品牌对外销售（ODM）经营业务，也能看出来发行人在竭力拓展“BERPU”“蜂鸟针”等自有品牌产品，但效果甚微占比极低，甚至还不如应用于继续生产一次性医用穿刺注射器械成品的针管、散装注射针等无品牌的产品零配件，几乎和出售模具、销售废料及出租厂房这种零星收入规模相类似，可以说发行人自主品牌产品的渗透率相当微弱。另外，可以看到，发行人对于境外的收入依存度不断提高，在境内市场中其市场规模在不断缩小，如果都是在政治、经济环境稳定的境外市场，可能境外市场对于减少国内的内卷会更有优势，但从近几年的国际情况看可能境外市场的不稳定风险会更大。

显而易见，从发行人展现出的盈利指标、盈利质量、盈利结构上，我们能觉察到这极大可能就是业绩不断承压的表现。

2、增值税异常大大削弱收入可靠性

我们通过发行人披露的两大税种即增值税和企业所得税期初数、本期已交数、期末未交数可以大致推算出（期初未交数+本期应交数-本期已交数=期末未交数），报告期内两大税种的当期应交数，由此计算的税负情况如下：

单位：万元

单位：万元

通过税负计算值可以得出，发行人税收负担不断在降低，在国家没有明显调减税率的情况下，出现这样的变化，不是可能逃避了税费那就是收入存在虚增的迹象。当然也可能是发行人报告期内不断扩大外销收入比重、缩减内销导致应交增值税减少所致，这样的推测与发行人外销比重的不断抬高的确一致（这在前文也有所提及），但是又与现金流量表中收到的税收返还极为矛盾，详见下表：

单位：万元

我们知道，只有进项税额抵消内销销项税额且有剩余时才会产生退税的情况，这是前提。假设一直存在退税的情况，那也是如果内销销售收入在增长，理论上出口退税金额会下降，反之，内销销售收入下降，理论上出口退税金额会上升，这是两者的变动规律。在此基础之下，我们发现，发行人每个报告期增值税应交数都为正数，一般来讲这样的情况不应该产生退税才符合我们的前提，除非是个别月份存在留抵税额形成的退税，但如果是这样，那可能只有人为每月平衡销项税额和进项税额，集中年底大批量确认内销收入，才能形成又有退税，增值税应交数余额还多（尤其是2019年和2020年）且为正的情况了。

而且在变动规律上，发行人也违背了。可以看到，发行人在内销收入最少的2022年1-6月期间，收到的税收返还最少，而在2019年内销占比最高，退税金额却不是最少的，整个报告期内退税金额呈现不规则运动，这与一路下降的增值税应交数也是背离的。

综观前述出口退税两大异象，我们在税负分析中发现发行人逃避税费、收入造假的可能性更加没办法排除了。

二、主要产品人均产量存疑

据招股书及问询函，发行人报告期内主要产品产量、人均产量、各产品分配的生产人员测算人数情况如下：

注1：2019年、2020年、2021年生产人员人数系根据当期总人数扣除销售人员、管理人员、研发技术人员后得出；

注2：针管人均产量测算的生产人员人数=针管产量披露数/（针管人均产量*报告期月份数）；

注3：穿刺针及注射器人均产量测算的生产人员人数=刺针及注射针产量披露数/（穿刺针及注射器人均产量*报告期月份数）。

我们可以看到，在人均产量计算下的生产人员数量基本均已经超过了发行人所披露的生产人员总数，整个报告期超标92人，其中2020年按照人均产值计算的生产人员超过披露数112人，换个表达方式就是，我们根据产量计算出的人数更多了，意味着发行人可能有虚报产量。假设我们按照针管、穿刺针及注射器人均产量估算超标的92人，以该三类产品销售均价为基础，那结果是，涉及整个报告期虚增产量约15.62万支、涉及收入0.78亿元，成本、净利润随之影响。

发行人可能会说，上表生产人员披露数没有含组装、包装、贴标的外包人员，包含外包人员以后就不会存在测算数大于披露数的情形。可惜的是，估值之家若算上外包人员，那么2019年至2022年1-6月生产人员披露数（含外包）则分别是476人、668人、869人、669人，就会出现在报告期内生产人员测算数（含外包）小于生产人员披露数（含外包）分别为48人、145人、80人、2人，合计差异274人，同样会引发发行人可能虚报产量、但少分配劳动力成本的问题！

这里还有一个问题是，针管报告期内产量占比分别是76.59%、74.13%、72.92%、77.43%，但根据上表计算的针管生产人员占生产人员总数比重分别仅有43%、39%、30%、37%，这样的偏差下，可能也显示出发行人成本分摊有人为偏好的踪迹，因为将毛利率相对更低的产品少分摊部分成本，对于大幅提升部分产品毛利率实在是简单直接，发行人相关产品毛利率、收入占比如下：

三、大额未缴社保费用，涉嫌虚增净利润

据招股书，发行人报告期内存在较多未为员工缴纳社会保险和住房公积金的情况，主要是已参加新型农村合作医疗、自愿放弃为原因。大家都知道，新型农村合作医疗与社会保险并不是一种相互替代或者相互包含的关系，用人单位的员工享有新型农村社会养老保险和新型农村合作医疗，不免除用人单位为其缴纳各项社会保险的义务，自愿放弃就更不是用人单位逃避社会保险和住房公积金缴纳义务的理由。我们根据未缴纳人数按照法定缴费标准，测算出发行人报告期内可能涉及少缴纳社保和公积金共计2,779.96万元，详见下表：

单位：人、万元

注1：2019年至2021年缴费基数按照销售、管理、研发技术、生产人员平均薪酬确定，2022年1-6月缴费基数按照2019年至2021年平均薪酬的增长率再乘以2021年平均薪酬计算得出，再以6个月列示。

注2：未缴人数包含已参加新农合、自愿放弃人员，未包括新入职和超龄人员。

注3：缴费比例参照浙江省温州市2019年至2022年缴费比例标准执行。

注4：住房公积金按照下限缴费基数的5%计算

应缴未缴的社保公积金不仅虚减了报告期内成本费用，也会导致净利润虚增2,362.97万元，按照报告期来看，2019年、2020年、2021年、2022年1-6月应缴未缴的社保公积金分别占当期净利润比为15.8%、18.6%、8.9%、7.5%，可以说影响金额并不小。而且我们在招股书中看到，发行人披露未缴纳社保、住房公积金的人员在整个报告期内需补缴金额为1,103.22万元，金额差值达1,676.74万元（测算数减去披露数）。此项差异反映出发行人一贯执行的社保缴费政策可能就是最低工资标准，才会与估值之家测算数据相差甚大，如果按照正规缴纳标准，发行人已经缴纳社保公积金的人员中还将出现一大笔应交未缴数，直接对发行人净利润产生进一步不利影响。

四、发行人与关联贸易商关系错综复杂，可能涉及利益安排、税收转移

据招股书，发行人报告期内前五大客户情况如下：单位：万元

直接可以观察到，发行人前五大客户占比高，存在集中风险。在这五大客户中除了ODM贴牌客户MHC、MED、SFMHOSPITALPRODUCTSGMBH、GlobalDiabeticDistributionINC.之外，都是贸易类客户或收购贸易商艺展贸易的客户资源后转换而来，像2021年度的CEGAMEDCHILES.A.、2022年1-6月的SIMPLEDIAGNOSTICS，INC.。贴牌模式的依赖我们在上文有所提及，这里更需要重点关注的是，与客户艺展贸易不仅是大额关联交易，艺展贸易还可能是发行人输送利益、进行税收转移的载体，而上海贝朴进出口也可能是隐藏关联方，估值之家为什么会这样推测？或许与下面的异象密切相关。

1、艺展贸易恐是税收转移平台

据资料显示，艺展贸易成立于2010年10月26日，艺展贸易实际控制人王朝阳是贝普医疗实际控制人的表妹，2012年同发行人开展合作，2021年6月30日发行人声称为减少关联交易、避免同业竞争，对艺展贸易医疗器械客户资源以615万元进行了收购，购买完成后原艺展贸易医疗器械相关客户资源转移至发行人，发行人直接与其合作，同时聘任原艺展贸易与医疗器械相关的部分员工继续负责对接客户，艺展贸易不再从事医疗器械相关业务，已于2022年5月注销。

由上表可知，2019年至2021年艺展贸易对发行人献出收入分别为3,693.44万元（占比16.73%）、5,421.97万元（占比19.86%）、3,473.35万元（占比8.24%），另一方面，发行人自述，收购客户资源直接合作后2021年7-12月和2022年1-6月相关主营业务收入分别为2,265.76万元和2,298.19万元，也就是说如果我们若把通过艺展贸易间接或直接联系的客户一并看作是艺展贸易一个主体的话，那其实2019年至2022年1-6月艺展贸易收入分别是3,693.44万元（占比16.73%）、5,421.97万元（占比19.86%）、5,739.11（占比13.61%）、2,298.19万元（占比12.12%）。论客户排名艺展贸易不是稳坐前两个报告期的老大，就是后两个报告期的老二，可谓是贡献颇丰啊！在同关联方艺展贸易的交易金额上看，恐怕发行人和什么较小、少量等词语没有什么关系。更唏嘘的是，交易金额大算什么，我们发行人不仅要发生重大的关联交易，更要低价卖货，详情如下：

单位：元/万支

显而易见，发行人在胰岛素注射器、常规胰岛素笔针、常规注射针三类产品上，对艺展贸易销售价格均是低于非关联方销售单价。从价格偏差率上来说，2019年至2021年销售给艺展贸易胰岛素注射器单价低于无关联方平均价格分别为20.79%、20.8%、19.45%；2019年至2021年销售给艺展贸易常规胰岛素笔针单价低于无关联方平均价格分别为32.62%、19.16%、15.02%；2019年至2021年销售给艺展贸易常规注射针单价低于无关联方平均价格分别为23.89%、23.55%、19.88%，三类产品平均几乎都是八折以上的降价幅度，甚至个别年度已达七折。

可以说，如此幅度的价差可能不仅是典型的关联利益输送，而且艺展贸易属于小微企业有着免征增值税、企业所得税税负最高不过10%的税收优惠政策下，发行人低价销售产品至关联方，这可能也是利用关联交易操纵定价，促使利润在关联公司之间进行人为的变化和分割，将税率较高企业（发行人企业所得税税率15%）的部分利润通过价格转移到了税率较低的企业，转移部分的利润就可以以低税率计算缴纳税款，通过这种手段达到整体减少税款、逃避税款的目的。

此外，发行人以2021年6月31日为艺展贸易客户资源交割日，我们通过收购前后艺展贸易营业收入、计算的采购总额、净利润数据分析中研判出多处疑点，进一步增大了艺展贸易作为利益输送、税收谋划平台的概率，其数据如下：

单位：万元

注：采购总额计算值=问询函中主要供应商采购金额/占医疗器械相关业务采购总额的比例

通过上表可以计算出2019年、2020年、2021年1-6月、2021年7-12月、2022年1-5月艺展贸易毛利率分别约7.02%、1.72%、8.96%、10.31%、1.50%。而由上表可以得出艺展贸易2019年、2020年、2021年1-6月、2021年7-12月、2022年1-5月净利率则分别为2.30%、1.99%、1.68%、-0.38%、-1.12%。毛利率与净利率一对比之后，毫无一点匹配关系。如，2019年毛利率与净利率之间差异4.73%，意味着中间应有4.73%左右的期间费用、税金和其他支出耗用，但到了2020年毛利率与净利率之间差异-0.27%，净利润比毛利都多，也就是说只有意外收到大额投资收益或营业外收入才能形成如此局面了，但从艺展贸易的行业特点，经营模式来看，暂时没有看到这样的可能。那么没有意外收益，也许仅可能是艺展贸易净利润数据存在修补，又或是向发行人采购金额存在虚报才能解释了。

话说回来，我们也可以暂且不考虑前述毛利率与净利率关系的异常，就单纯从艺展贸易净利率、毛利率指标来分析。明眼人都知道艺展贸易这样的盈利水平很低，而且每况愈下。发行人低价销售给艺展贸易，而艺展贸易对外销售价格只是微量提价，完全不太符合正常的经营逻辑、资本逐利的天性，估值之家忍不住要问，艺展贸易实际控制人王朝阳成立该公司的商业目的何在？难不成真的是只是为他人做嫁衣，充分发挥利益、税收平台的功能？

我们推测除了平台功能之外，也许还有可能是艺展贸易实质本就属于发行人，而王朝阳就是一个代言人，似乎就能满足发行人向艺展贸易低价出售产品，通过艺展贸易完成利益安排、税收平衡，但同时王朝阳却不想赚钱的推测。

值得提起的一处是，发行人为避免关联交易，均是在2020年12月以收购股权的方式受让了贝普医疗实际控制人张洪杰所控制的贝普贸易和碧普进出口公司，但对待关联方艺展贸易却是以615万购买了客户资源，人员合并纳入，主体公司注销的方式。巧合的是，在收购后时隔一个月（2021年7月）王朝阳认购发行人新增注册资本62.10万元，价格10.32元/股，合计出资额640.87万元。一前一后，收购金额和注资金额还很接近，不得不怀疑这笔钱很可能就是对王朝阳担任艺展贸易“股东”、法人那么多年，不只负责打理艺展贸易、还承担着法律税收风险，但确不赚钱的补偿，所以没有采用和其他关联方一样的股权收购方式化解后续关联交易、同业竞争的风险，毕竟艺展贸易可能并不是王朝阳的。

2、上海贝朴进出口商号血缘关系明显，难掩怀疑

据招股书，发行人旗下子公司有温州贝普贸易有限公司、碧普进出口（温州）有限公司、上海贝颢贸易有限公司，每个子公司不是带有“贝”，就是带有“普”或者“贝普”一起，血缘关系十分清晰，也包括发行人员工持股平台温州贝拓和温州贝益，也都直接继承了贝普医疗的姓氏。而发行人前五大客户中的上海贝朴进出口有限公司，商号自带“贝朴（普）”，从商号标识来讲，真的很难不质疑上海贝朴进出口有限公司极有可能被发行人实质性控制！

如果真被实质控制，那关联交易面纱下的各路真相只有发行人清楚了。

五、警惕同业竞争风险

据招股书，安徽宏宇五洲医疗(行情301234,诊股)器械股份有限公司（以下简称“宏宇五洲”）系发行人实际控制人张洪杰弟弟张洪瑜实际控制的企业，张洪瑜直接和间接控制宏宇五洲合计20%股份，位列宏宇五洲第三大股东，为宏宇五洲三位实际控制人之一，同时担任总经理，负责公司日常生产经营。从信息和产品结构来看，发行人与关联方宏宇五洲理应属于同业竞争关系，不过发信人说并不构成重大不利影响的同业竞争，可估值之家认为构成重大不利影响的同业竞争风险或正在加剧，需要提醒关注，理由如下：

1、现有产品和境外市场分析

据招股书，发行人同宏宇五洲主要销售区域均在境外，其2019年至2021年产品类型和境外市场情况如下：

我们可以看到，在产品类型上，的确也如发行人所说，贝普医疗与宏宇五洲产品存在相似，主要都以穿刺针和注射器为主，不过细分来说核心产品不同，这也是发行人所解释的理由。可值得强调的是，发行人医用注射针有占比扩大的趋势，这个产品占据了宏宇五洲穿刺针产品很大比例，另外发行人胰岛素注射器占比在下降，那说明非胰岛素类医用注射器在上升，这个医用注射器也是宏宇五洲的主打产品。从发行人部分产品的发展趋势来看，未来可能与宏宇五洲的产品重叠将会增大。

境外市场上，发行人侧重在北美洲，而宏宇五洲的美洲、欧洲、亚洲市场分布较为均匀，可能美洲市场会存在竞争影响。

2、未来发展分析

据招股书，发行人本次募投产能20.31亿支中有5.91亿支都是用于新产品生产，比如一次性使用真空采血管、一次性使用静脉留置针、一次性使用防针刺静脉留置针、一次性使用无菌注射器、一次性使用无菌注射针、一次性使用防针刺静脉采血针等，这些都是涉及输血、输液、一次性使用无菌注射器类产品，正好弥补了发行人与宏宇五洲核心比重差异产品的空缺。

3、产业链分析

据宏宇五洲招股书显示2019至2021年1-6月，宏宇五洲与发行人重叠客户的数量分别为6家、9家和3家，重叠供应商的家数分别为25家、29家和17家。客户重叠较少、供应商重叠较多，供应商的影响可能会更强。

4、低价销售采血针，涉嫌利益输送

据招股书，发行人在报告期内向关联方宏宇五洲销售了部分采血针产品，平均交易规模约333万元，金额看起来可能并不多，但却是低价销售，详情如下：

我们可知，发行人对宏宇五洲销售均价低于平均销售价格约2%左右，要知道上表平均销售价格是含了销售给宏宇五洲的，这是拉低了无关联交易单价的，如果将其剔除，发行人低价销售给宏宇五洲的程度会更明显。薄利多销的营销意图很清楚，但发行人这种薄利少销的商业逻辑实在罕见，不用多说，这可能就是亲密关系优惠的结果。

综上，从目前产品、境外市场、产业链情况来看，可能发行人与宏宇五洲之间暂不构成重大不利影响的同业竞争，可从发行人现有部分产品发展趋势、未来大计及亲密关系上来说的话，构成重大不利影响的同业竞争风险可能在逐渐扩大。

六、募投项目合理性严重不足，上市目的不单纯

据招股书，发行人募集资金用途如下：

由表可见，在发行人募集用途中有两个主要方向，一是，3.83亿元用于年产20亿支医疗器械产品技术改造及扩建，二是，补充流动资金及偿还银行贷款1.5亿元。可以说此两类资金流向都疑点重重，具体如下：

第一，现有针管、穿刺针和注射器单位产能软硬件（机器设备和软件）投入平均额度为239.14元/万支，而新增产能20.31亿支，软硬件（机器设备和软件）投入额2.46亿元，单位产能软硬件（机器设备和软件）投入额竟然高达1,210.71元/万支，试问多出的募资额度1.97亿元（（1,210.71-239.14）*20.31）是要用于何处？想必发行人是另有用途。

第二，用于偿还银行贷款本身就很诡异，这也是估值之家在部分拟IPO的公司研究中多次提到的问题，而且吃相难看的现象发行人同样不能幸免，比如：2021年大额分红6,000万元，账面趴着6,000余万货币资金，大手笔分红、手握一定现金却要上市募集资金扩大生产和偿还贷款，另外1.5亿元募集需求正好与报告期末1.45亿元的长短期借款余额相互辉映，似乎还事前做好了财务预算，如此情况下的募集合理性估值之家实在是没法评说！

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