固定收益深度报告：震荡中前行

(资料图)

海外风险仍在途，或拖累出口

美国经济增速持续放缓，虽然经济显著走弱，但劳动力缺口持续处于历史高位，核心通胀韧性犹存，基本面短期或难以支撑联储货币政策转向。我们认为，如果美国不降息，则高利率环境可能将逐步侵蚀美国经济动能，利率曲线倒挂的情况无法得到缓解。但是美国降息的发生，大概率发生在通胀大幅走弱或者类似海外银行风险大幅抬升的背景下。因此总的来看，海外的风险依然较高。

后续，伴随海外经济下行风险增加，对我国出口或有拖累。

内需抬升或仍需时间，目前实际利率或不低我们认为，近期地产，消费等数据一般，和“居民资产负债表受损”或有关联。如果用居民债务还本付息支出/可支配收入（ DSR）作为居民杠杆的一个重要观测指标， 近期，居民贷款利率下行带动居民DSR 有所下降，但是DSR下降幅度有限，居民杠杆修复速率有限。

通胀方面，从需求端来看，全球制造业PMI 大致领先PPI定基指数半年到一年左右，目前全球制造业PMI 和贸易额增速仍处下行趋势中。从供给端来看，疫情对供给端的阶段性约束已有明显下降，目前全球供应链压力指数已降至十余年来新低，国内产能利用率近期也有所下降，供给端对工业品价格的支撑或有限。如果用“ 加权贷款利率-（CPI 同比+PPI 同比）/2”来度量的实际利率水平，自2021Q4 以来就趋于上升，2023Q1 该利率已经升至疫情以来较高水平。

利率中枢或在震荡中下行，中高等级信用利差或继续压缩

往后来看，长端利率在短期或受到MLF 利率一定程度的约束，但是中期下行依然是大概率。第一，海外经济下行是大概率；第二，国内居民杠杆率大幅抬升概率低，或从而制约信用扩张；第三，实际利率目前不低。对于信用利差，我们认为，货币易松难紧，信用扩张尤需时间，套息差仍有空间，中高等级信用利差仍有压缩空间，当然，对于低等级信用利差则需要警惕信用风险。

风险提示

海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期大幅调整。

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